浙商策略：循规蹈矩是常态

摘要

投资点

审核Q1“三低”策略的有效性得到验证。

展望未来1-2季度，主流预计赛道股将出现反转逆袭，但我们认为当前赛道处于老赛道分化、新赛道重塑阶段，淡化轨道，把握确定性，短期确定性稳增长（以银行股为代表），中期确定性新增长（以科创板为代表）。

1、自下而上：改变赛道是常态

从赛道规则出发，回顾2009年以来的医药、消费电子、互联网等从一个典型赛道的投资历程，可以发现几个基本特征：

第一，每轮赛道的行情时间都在一年以上，最短只有5个月，最长可以持续近3年；其次，从上一轮牛市结束到下一轮牛市开始，往往有一年以上的间隔。如果上一轮累计超额收益较少，间隔可缩短至一年以内；第三，即使旧赛道再次卷土重来，实际上个股也会发生巨变。

因此，对于近两年组合在一起的赛道个股，随着部分赛道利润率发生变化，后续关注分化压力。

2、自上而下：跟踪范式，过渡到确定性

从宏观环境出发，结合经济与风格的相关性，增长风格的兴起，一是等待经济拐点企稳，一是等待美债在拐点见顶。

因此，在接下来的 1-2 个季度，我们预计风格将是确定性的，而不是跟踪投资范式。

3、缩小赛道：改变和重塑，祛魅时刻

从实战的角度来看，对于被分组的老赛道，即使以后再分组，但结合赛道的规则，间隔往往在一年以上，领先股在每一轮往往不同；对于新赛道的重新形成，需要中报甚至三季报确认，经济企稳拐点出现，美债见顶等三个因素共振，预计接下来1-2季度仍以个股机会为主，贝塔机会等待三大因素落地。

展望未来1-2个季度，部分投资者预期“三高”轨道股逆袭，但我们建议淡化轨道，把握确定性，在“三低”中寻找预期差异部门。所谓“三低”，就是低仓位、低估值、低仓位。换句话说，“三低”意味着低预期但高中奖率。

把握确定性，短期确定性看稳增长，长期确定性看新增长。

以稳健增长为代表，以银行股为代表，其特点是增长乏力，周期性强，那么股价走势有两个特点，一是提前推左，二是趋势处于一定的脉搏中。因此，整体布局适合抄底。展望5-7月，10年期和2年期美债利差倒挂的背景下，随着加息和缩表的陆续实施，美股或将进入波动加剧的窗口期，所以稳健增长策略的实施适合逢低布局。

瞄准新的增长点，以科创板为代表，关注以国内替代品为代表的小而美的科创板公司。经过不断调整，部分企业已进入底部区域。预计Q2-Q3以个股机会为主，关注后续财报线索。

风险警告：全球通胀继续超出预期；俄罗斯和乌克兰之间的冲突继续超出预期。

文字

1、淡化轨迹：变化与重塑，祛魅时间

2022年以来，基于美联储加息和国内稳定增长的宏观背景，我们将继续发布报告建议从“三高”（高位、高估值、高位）转向“三低”（低位、低估值、低位）。聚焦“三低”，深挖稳增长、出行链、通胀链、红利链等线索。

具体来说，一月发布，二月发布等等，三月发布等等。

年初以来，“三低”策略的有效性不断得到验证，趋势在不经意间形成。

展望未来1-2个季度，部分投资者预计轨道股将逆袭，但建议淡化轨道，把握把握，寻找“三低”板块的预期差异。

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首先，从赛道规律出发，以史为鉴，增持股票是赛道和基金的常态，而盈利波动是核心主导因素。因此，对于这两年抱在一起的赛道股，随着部分领域的利润率发生变化，下一步应该注意分化压力。

其次，从宏观环境出发，未来1-2个季度，一个仍需等待经济拐点企稳，另一个仍需等待美债见顶。因此，风格偏向于确定性而非竞争性。淘投资范式。

第三，从实战的角度来说，对于被分组的老赛道，即使以后再分组，结合赛道的规则，中间的间隔往往也超过一年，每一轮的领先股往往不同；鉴于新赛道的重新形成，中报乃至三季报需要确认三大因素，经济企稳拐点，美债见顶。预计未来1-2个季度仍以个股机会为主。大因素着陆。

第四，未来1-2个季度，我们将淡化赛道，把握确定性（短期稳定增长&；中期新增长）。短期确定性是对稳增长的深入解读，中期确定性是以科创板为代表的国产替代“小而美”的新增长。

2、自下而上：轨道变化是常态

以史为鉴，轨道股不断变化是常态bch下个牛市预测，即使一个轨道反复持有一组，一个是间隔往往超过一年，另一个是领头股在每一轮赛道通常都不同。

因此，对于近两年组合在一起的赛道个股，随着部分赛道利润率发生变化，后续关注分化压力。

新赛道的重新形成，需要中报乃至三季报的相继确认，经济企稳拐点出现，美债见顶。预计未来两季度仍是个股主的机会，贝塔性机会等待三大因素落地。

2.1 股价走势透视

回顾2009年以来医药、消费电子、互联网等典型赛道的投资历程，可以发现几个基本特征：一是每轮赛道的行情时间都在1年以上，最短的情况是仅5个月，最长可达近3年；间隔超过一年后，如上一轮超额收益较少，间隔可缩短至一年以内；第三，即使老赛道再次卷土重来，子领域和个股实际上也会发生重大变化。

1、互联网赛道投资

2013年至2015年期间，互联网呈明显上升趋势。 2012年12月3日至2015年5月13日，互联网指数（886058.WI）股价连续上涨近29个月，跑赢Wind All A 1213%。

2、医药股追踪投资

医药(801150.SI)四轮亮相 2009年8月至2010年11月、2012年1月至2014年2月、2017年9月至2018年7月、2019年1月至2020年8月价格上涨，累计跑赢Wind全部为 90%、67%、28% 和 74%。

从每轮持续时间来看，第四轮最长，达到19个月，第三轮最短，近10个月。

从上一轮牛市结束到下一轮牛市开始，跨期变化超过一年。其中，第三轮医药生物行业累计超额收益率较前两轮收窄一半以上，仅6个月后迎来第四轮牛市。

从个股表现来看，每轮牛市中涨幅前10的个股都有明显的迭代。第一轮涨幅居前的多集中在中药和化学制剂赛道bch下个牛市预测，第二轮集中在医疗器械领域，第三轮转向医院和化学制剂，第四轮原料药和医用耗材明显主宰。

3、消费电子产品投资赛道

消费电子也经历了四轮上涨行情，从2009年7月到2010年12月，从2013年2月到2013年7月，从2015年1月到2017年11月，从2019年1月到2020年2月，跑赢Wind All A 79% 、47%、72% 和 163% 累计。

从每轮持续时间来看，第三轮最长，近35个月，第二轮最短，近5个月，第一轮和第三轮都持续。超过 12 个月。

从上一次牛市结束到下一次牛市开始，跨期变化超过一年。

从个股表现来看，与医药生物表现相近，各轮强势股不相近。首轮涨幅居前的主要集中在面板领域，主要受触摸屏技术发展带动。第二轮集中在消费类电子元器件的组装。第三轮，转型为消费电子和芯片设计平分秋色。第四轮，轮到芯片设计了。

从相邻两轮个股的重复率来看，只有第三轮和第二轮的重复率提高到50%，其他情况的重复率在30%及以下。

2.2 基金持股观点

相应地，通过对2010-2020年基金持股的分析，我们也发现，基金重仓股不断变化是常态，而引领变化的关键是盈利趋势。

我们2021年4月发布的专题报告《以史为鉴，何去何从？》曾分析：

(1）机构分组往往是市场关注的焦点。其实通过回顾可以发现，机构重仓股不断变化是常态。从数据上看，由于2010年没有上市公司连续5年以上进入公募基金重仓股前十名，只有贵州茅台、伊利、格力电器上市3年以上。

(2）进一步观察公开发行重仓股前十名跌出榜单前后的基本面，可以发现利润波动是核心。以贵州茅台为例例如，2013年至2016年利润增速从40%以上下滑至个位数甚至负增长，2017年以来再次回到快车道，保持在20%以上的水平。相应地，在2016年下半年再次进入重仓股前十名，另一方面，康得鑫、网宿科技跌出公开发行重仓股前十。榜上有名，相应地，业绩也呈下降趋势。

2.3 个轨道变化时刻

从目前来看，四大赛道行业2022年Q1已经出现盈利压力，后续部分赛道预计22Q2受成本端反复扰动和疫情影响进一步承压。具体而言，在电子、医药、食品饮料22年风能共识盈利预测增速方面，4月底的预测数据较3月底有所下调，根据最新披露的2022年一季度，部分新增企业也低于预期。

基于利润变化对基金再平衡的主导性，我们相信赛道再次迎来了变革的时期。一是对于一些利润低于预期的老赛道，要注意差异化压力；前三因素共振，预计未来两季度仍以个股机会为主，贝塔机会等待三因素落实。

3、自上而下：跟踪范式，转向确定性

从宏观上看，一方面是基于经济与风格的相关性，另一方面是基于美债与风格的相关性。展望未来1-2季度，经济企稳拐点仍需等待，仍需等待美债第二次见顶。因此，风格偏向于确定性而非轨道投资范式。

3.1 稳健成长壮大

就经济与风格的关系而言，增长的比较优势往往体现在经济复苏乏力的阶段，而主导增长往往在PMI拐点之后。

具体而言，（1）2013年和2019年是典型的经济复苏疲软阶段。从PMI指数表现来看，2012年4-8月和2018年5-12月，PMI指数持续走低，经济增速放缓。但 2012 年 9 月和 2019 年 1 月 PMI 分别出现企稳拐点，经济进入疲软复苏阶段；（2） 对应股价表现，主导增长风格往往出现在经济走出去的时候，在当前拐点之后，2012年12月之后媒体领涨成长股，2019年1月之后半导体领涨成长股主导，但拐点企稳前，价值股整体主导。

展望未来，二季度仍处于稳健增长的窗口期，经济拐点可能要到下半年才能明朗。因此，增长方式的上升需要等待PMI拐点出现，下半年需要逐步明朗，在此之前确定性品种占主导地位。

3.2 美联储加息

美国债券收益率与增长指数有很强的负相关性。从历史经验来看，成长型股票价格的走势往往与美债收益率走势相反。 2016年至今，10年期美国国债实际收益率呈现“先升后降后升”的走势，而同期创业板指的市场表现则恰恰相反。

对于美国债券，高通胀是一个关键变量。随着美联储开始加息周期以遏制通胀，还应关注潜在需求下降对美股造成的干扰。

具体而言，(1）截至3月底，美国CPI同比上涨至8.5%，创1982年以来新高，通胀压力相对较大高；(2）从大滞胀时期的历史经验来看，加息、缩表等紧缩货币政策是控制高通胀的有力工具。与去年同期相比，下降1983年年中低于3%，高通胀问题得到有效缓解；（3）但货币紧缩也将抑制美国需求，美股盈利也将承压。需求放缓。企业盈利与美股波动性的强相关性也增加了美股潜在的波动风险。

根据最新数据，美国实际国内生产总值（GDP）将在 2022 年第一季度以年率下降1.4%，这是自 2020 年第二季度以来的首次收缩。

展望未来，在控制通胀的过程中，仍需等待美债见顶的拐点和美股的潜在波动。

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4、配置线索：注意三个低点，预期相差较大

展望未来1-2个季度，主流预计赛道股将反转逆袭，但我们建议淡化竞争，把握把握，在“三低”中寻找预期差异“部门。所谓“三低”，是指低仓位、低估值、低仓位。换句话说，“三低”意味着低期望，但高中奖率。

把握确定性，短期确定性看稳增长，长期确定性看新增长。

以银行为代表的稳健增长，其特点是增长乏力，周期性强。那么股价走势有两大特点，一是左侧是提前推导出来的，二是走势是脉冲状的，所以整体适合讨价还价。展望5-7月，10年期和2年期美债利差倒挂的背景下，随着加息和缩表的相继实施，美股或将进入波动加剧的窗口期，因此实施稳增长的策略适合逢低吸纳和灵活应对。

求新增长，注意国产替代 以科创板为代表的小美企业经历持续调整，部分企业进入底部区域。预计Q2-Q3以个股机会为主，关注后续财报线索。

5、风险提示

1、美股波动幅度超出预期。

2、俄罗斯和乌克兰之间的冲突继续超出预期。